吕品｜中泰固收首席
S0740525060003
去年底展望今年，通胀是今年资产表现的核心变量。到了3月，“通胀了，却以一种意想不到的方式”，并非需求拉动、抑或政策“反内卷”，反而是战争的爆发带来“能化升—万物落”的通胀拉升。
如果战争持续，资产定价与其说是“通胀”，倒不如说是“输入型通胀”，市场可能需要区分。本文复盘了上世纪的三次战争引发的输入型通胀与2020年以来国内的三次通胀格局，为输入型通胀交易提供参考。
第一次“石油危机”（197310-197403）：“滞胀”首次降临，商品涨幅领先，价格传导顺畅。
宏观交易线索从“弱美元”切换到“滞胀”交易：石油一路狂飙、美股交易衰退、美债延续上行、美元由弱转强、成本传导和通胀预期推动商品成为最亮眼的资产。
这一时期大类资产表现：（1）商品>美元>美债>美股。（2）通胀传导顺畅，商品中，能源>肥料>贵金属>基本金属>农产品，分别上涨293.3%、214.4%、71.3%、32.9%和23.1%。（3）贵金属涨和债券跌，和危机爆发前的“去美元化”有关。（4）美元在石油危机之后转强，并一度压制贵金属。
第二次“石油危机”（1979-1980）：以衰退为代价暴力加息，摆脱滞胀阴影，美股表现最亮眼。
第二次石油危机更像是前一次危机延续。在“滞胀”长期化的环境中，美股已经充分定价“滞”或“衰退”。政策层面，沃尔克不惜以衰退为代价的暴力加息，最终走出了滞胀循环。市场与其说是交易滞胀，不如说在边际交易通胀。美股走出衰退定价，商品、美元都开始走强，而债券利率下行。
大类资产表现上：（1）股票>商品>美元>美债，标普500、CRB指数和美元指数分别上涨38.9%、13.3%和2.8%，10Y美债利率上行384BP。（2）在加息周期中，美债利率上行，美元却震荡偏弱。（3）低估值的美股反而因沃尔克的加息而提振信心。（4）商品内部，贵金属>能源>肥料>农产品>金属，通胀传导并不顺畅。（5）有色面临暴力加息和高油价带来的衰退，反而在危机后期下跌。铜铝一度分别下跌35.6%和32.9%。
海湾战争（199008-199101）：衰退与降息周期下的“输入型通胀”插曲，债表现最佳，风险资产均下跌。
相比前两次石油危机，本次战争更像是经济周期中的一个小插曲。原因有二，一是美国为代表的联军直接下场，不对称的军事优势快速结束了战争；二是西方国家在经历前两次危机之后，原油库存机制发挥作用，有效压低了油价。最终资产定价 更偏“衰退”。
大类资产表现上：（1）美债>美元>商品>美股，美元指数、CRB指数和标普500分别下跌6.8%、7.5%和9.6%，10Y美债利率中枢下行38BP。（2）降息环境下，市场在“通胀担忧”和“衰退交易”之间切换，美债利率先上后下，美元持续走弱。（3）衰退环境与风偏回落，美股下跌，美债利率下行一度提振美股表现。（4）商品中，能源>肥料>贵金属>农产品>金属，较战争前分别+29.7%、22.5%、1.5%、-1.3%和-8.9%。
2020年以来，国内输入型/供给驱动型通胀的三阶段表现。
对比海外持续时间较长的战争阶段，国内近年来的输入型通胀/供给驱动通胀持续时间相对较短，2020年以来有三个代表性阶段：2021年下半年的供给驱动型通胀；2022年3月前后的“俄乌冲突”引发的通胀；以及2025年7月-10月的“反内卷”带动价格反弹。
相比海外，国内输入型或供给驱动型通胀的影响远远更小。一方面，在偏弱经济环境和降息周期下，前两次输入型/供给驱动型通胀反而带来经济的下行风险，对于利率的影响有限；另一方面，国内政策的调控效果较好，这三次输入型/供给驱动型通胀的持续时间都远远短于海外。最终，通胀都没有改变各类资产本身的定价逻辑。
通胀方面，（1）2021年7-10月，“能耗双控”驱动下，工业品价格中枢上涨17.5%，PPI单月环比最高达2.5%；（2）2022年2-4月，2022年2月“俄乌冲突”爆发，原油驱动工业品价格中枢上涨18.1%，PPI单月环比最高达1.1%；（3）2025年7-8月，“反内卷”驱动下，工业品价格中枢上涨4.3%，PPI单月环比由跌转平。
大类资产表现上，商品始终占优：（1）“能耗双控”阶段：商品>债券>股市，商品上涨9.5%、利率下行12.2BP、股市下跌0.1%；（2）“俄乌冲突”阶段：商品>债券>股市，商品大幅走强而股债双杀。商品上涨19%，10Y利率上行4.4BP，上证指数下跌11.3%；（3）“反内卷”阶段：股市>商品>债券，权益和商品共振，利率上行。上证指数、商品分别上涨9.5%和3.9%，10Y利率上行10BP。
商品内部，有色、黑色、能化均能上涨，贵金属则与海外宏观环境相关性更高。（1）“能耗双控”阶段：能化>农产品>有色>黑色>贵金属，涨跌幅分别位31.8%、13.7%、10.8%、7.7%，贵金属下跌6.3%。（2）“俄乌冲突”阶段：黑色>能化>有色>农产品>贵金属，涨幅分别为20.9%、17.9%、15.8%、15.4%和6.8%。（3）“反内卷”阶段：黑色>有色>能化≈农产品>贵金属，涨幅分别为11.1%、3.8%、2.9%、2.8%和1.7%。
债市和利率对通胀交易并不一致，短期的输入型/供给驱动通胀，不一定导致利率中枢的变化。在这三个阶段中，政策利率未发生明显调整：
（1）在通胀持续最长、影响最深的2021年下半年，10Y利率在下行。7-10月间，10Y利率月度中枢最高较6月下行22.8BP、最低也下行了12.2BP。
（2）而在俄乌冲突引发的通胀中，10Y利率小幅上行。较2022年1月，10Y利率中枢最高上行5.3BP。当时2022年3月美联储的加息、以及风险偏好下行引发的“固收+”赎回负反馈也成为债市调整的重要原因。
（3）去年的“反内卷”引发的通胀上行中，10Y利率月度中枢一度上行10BP。商品和权益上涨引发风偏共振成为驱动利率中枢上行的主要原因。
复盘海外和国内输入型通胀期间大类资产表现的月度走势，不难发现，输入型通胀的大类资产走势并没有统一范式。
事实上，由于市场的学习效应，近年来不少大类资产的相关关系都在被破坏，比如黄金和原油，黄金和BTC，甚至是权益和债券之间，是一个全球性现象等。
输入型通胀的定价除了“通胀”之外。还有“衰退”和“滞胀”的组合。大类资产表现与其所处的宏观环境有关，在资产组合里，表现最优资产可能是股票，也可能是债券。
细分资产中，能化商品相对占优，一般持续到危机实质性解除之后。但原油的涨幅逐渐收窄，海湾战争期间原油价格中枢涨幅最低为17.3美元/桶。一方面能源多样化之后对于原油的依赖度有所下降；其次IEA在战争爆发之后释放原油库存；战争的持续与影响时间越来越短，海湾战争与俄乌冲突的实际影响时长仅为1个季度。
通胀传导往往不成立，仅能传导至能化品，未必导致农产品的上涨。3月以来能化的上涨并非由于有色或宏观周期的传导，而是地缘冲突产生的溢价。市场关注的“农产品”传导可能并不成立，在海外三次战争引发的通胀中，农产品（大豆、大麦、白糖）表现并不一致，每个阶段都有持续走熊的农产品。
战争持续时间越长，对于有色越发不利。有色在战争初期确实会冲高1-2个月。但第二次石油危机中期，有色就伴随着加息和衰退风险而一度下跌超过30%。而在海湾战争期间，铜仅上涨了2个月就重回下跌趋势。有色表现的本质原因还是通胀持续带来的衰退风险。
贵金属逻辑相对独立，并不一定受益于通胀预期的上行。除了短期受地缘风险溢价影响，还会受美元强弱、加息/降息环境等影响。例如第一次石油危机中，美元由弱转强一度压制贵金属下跌；而在国内的“能耗双控”期间，海外加息周期下，贵金属依旧延续下跌。
输入型通胀对权益资产的影响更像是事件的催化冲击。高估值+衰退风险，权益下跌（2022年俄乌冲突、海湾战争）；低估值阶段，即便通胀上行并伴随衰退风险，权益仍然可能上涨（第二次石油危机）。虽然输入型通胀并不影响大盘表现，但在板块的相对收益上，周期板块往往都能跑赢大盘。
利率本质受通胀预期+货币政策影响，尤其是国内债市对于输入型通胀并不敏感。国内似乎并不直接交易通胀预期的变化，例如能耗双控时，通胀上行、而利率下行；对海外来说，降息周期下，通胀预期的上升似乎也不影响利率的下行（海湾战争期间）；而在偏中性的环境下，利率往往上行。
风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，历史数据有效性减弱。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《输入型通胀交易手册》
发布时间：2026年3月22日
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